美国还会有经济萧条吗

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美国还会有经济萧条吗 提起经济萧条,人们能想到的也许不是1815至1830年发生在英国的 “后拿破仑萧条”或1870到1890年代发生在欧美的“长萧条”,而是193

 美国还会有经济萧条吗

 

提起经济萧条,人们能想到的也许不是1815至1830年发生在英国的 “后拿破仑萧条”或1870到1890年代发生在欧美的“长萧条”,而是1930年代发生在美国并波及全球的“大萧条”。“大萧条”之后,随着罗斯福的“新政”和凯恩斯主义政府干预政策的兴起,美国后来的经济危机都变得相对短暂与温和。

在经济学里,长期经济增长过程中的短期经济波动,一般分为繁荣、衰退、萧条、复苏四个阶段。那么,政府干预真能有效地缩短经济周期吗?按照一般的定义,衰退是指GDP环比连续下降两个季度,萧条是指GDP环比连续严重下降超过三个季度。那么,美国未来的经济危机能够只有衰退而没有萧条吗?

早在1960年代,凯恩斯主义经济学家们就曾自信地宣称,由于失业与工资上涨或通货膨胀的负相关规律已经被发现,政府因此可以通过控制通货膨胀来调节失业程度,经济衰退的程度可以被减缓,危机持续时间可以被缩短,经济萧条不会再出现了。可话音刚落,美国就在1970年代陷入了令人尴尬的“滞涨”期(1973年11月至1975年3月),即失业和通胀同时出现,期望中能很快反弹的“V型危机”变成了持续衰退的“L型危机”。“大萧条”没有了,但“小萧条”还是未能避免。

在随后的1980至1990年代的“大稳健时代”(The Great Moderation),美国的经济衰退和失业程度都变得更加平缓,其中央银行即一般称为“美联储”的联邦储备系统(The Federal Reserve System)通过调整名义利率来对付通货膨胀也似乎变得更加有效。于是,经济学家们又开始踌躇满志起来。2001年的股市泡沫和“9·11事件”也确实都没有给经济造成太大影响。

2003年,在美国经济协会的主席演讲中,1995年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·卢卡斯(Robert E. Lucas, Jr.)自豪地宣称:“对抗萧条的核心问题已经被解决了。”可几乎同样是话音刚落,“大衰退”(The Great Recession,2007年12月至2009年6月)就以金融恐慌的形式从美国席卷全球。

从2009年下半年开始,经过重大金融改革的美国经济很快从危机中走出。面对低通胀和低利率的现实,美联储采用了与“大萧条”时期完全不同的做法,定量购买长期公债和金融资产的“量化宽松政策”频频见效,美国整体经济、股市和房市因此都很快恢复并持续走高。到了2018年8月,特朗普总统通过推特兴高采烈地宣布,美国正在经历一个建国以来时间最长的大牛市。

那么,这一次真的会有所不同了吗?如果经济衰退不可避免,美国还会有经济萧条吗?

一、经济危机的原因:“债务通缩论”

我们先来了解一下经济危机是怎么会发生的。

有趣的是,最早讨论经济危机及其原因的,是英国空想社会主义者罗伯特·欧文(Robert Owen,1771—1858)。他在1817年的一份报告中提出,经济危机是新兴工业的生产过剩和不平等导致的消费不足的结果,必须通过政府干预和社会主义来纠正。

1819年,法国古典经济学家西斯蒙第(Jean Charles Léonard de Sismondi,1773—1842)在他的《政治经济学新原理》一书中提出了一个较完整的经济危机理论。除了生产过剩和消费不足,在这本书里,西斯蒙第还分析了价格竞争、工资削减、不平等和总需求等问题,这些分析不仅被1825年的英国银行危机所证实,也在后来被马克思的政治经济理论及凯恩斯的宏观经济理论所进一步发展。

经济危机的出现,很快在经济学里被划分不同时间跨度的周期理论所反映,包括3到5年的“基钦周期”(英国经济学家基钦[Joseph Kitchin,1861—1932]于1923年提出)、7到11年的“朱格拉周期”(法国经济学家朱格拉[Clèment Juglar,1819—1905]于1862年提出)、15到25年的“库兹涅茨周期”(俄裔美国经济学家库兹涅茨[SimonKuznets,1901—1985]于1955年提出)和45到60年的“康德拉季耶夫周期”(由苏联经济学家康德拉季耶夫[Nikolai Kondratiev ,1892—1938]于1925年提出)等。

但是,这些周期划分多少有些事后和机械色彩,至少是因为未来的周期由于政治经济和技术的变化而在时间上更难确定,故人们关注的还是更加实质性的原因分析。

凯恩斯的宏观经济学,为分析经济周期提供了一个最基本的理论框架。在凯恩斯看来,短期经济波动的出现,表明市场经济可能会进入一种低于充分就业的短期均衡,即出现边际消费倾向递减、资本边际效率递减和货币流动偏好提高所导致的有效需求不足,其中,利率取决于流动偏好和货币的供给而不取决于储蓄与投资,故政府应该采取财政和货币手段来压平这种波动。

凯恩斯的学说后来又被发展成后凯恩斯理论和新凯恩斯理论,经济学家们还构建了不少经济周期模型。凯恩斯的学说也启发了关于政客利用财政货币政策迎合选民的“政治性商业周期理论”。此外,与凯恩斯学派对峙的其他理论也有不同程度的发展,它们主要包括:新古典主义的强调外部技术冲击的“真实商业周期论”、强调生产社会化与私有制矛盾及竞争使利润率下降的马克思主义经济危机论、强调低利率导致银行信贷滥发的奥国学派商业周期论、强调信贷循环的“债务通缩论”和“金融不稳定假说”等等。

这些理论对经济危机的不同解释,可以通过一些相互对立的理论维度来进行比较,其中最基本的一个理论维度是危机内生论和危机外生论。古典学派和新古典学派信奉的是危机外生论,它们认为经济危机是由战争、灾害、技术等外部冲击带来的,认为供给会自动产生需求的“萨伊定律”依然成立,政府干预只会加剧危机。凯恩斯学派则认为,供给根本不可能自动产生需求,是需求在创造供给;不同市场(商品、劳工、信贷等市场)相互制约导致的有效需求不足,永远是经济危机的根本原因,这个原因必然内生于现实经济结构中,政府必须有所作为才能限制危机的冲击。

美国经济学家费雪(Irving Fisher,1867—1947)在1933年《大萧条的债务通缩理论》(The Debt-Deflation Theory of Great Depressions)一文中提出的“债务通缩论”,也是一种危机内生论,但它强调的不是有效需求不足,而是私人信贷扩张导致的债务危机、资产抛售和通货紧缩。如费雪在该文里所说:“当过度负债规模如此之大,以至于(债务清偿引致的资产)价格下降的速度,远快于债务清偿的速度,故人们摆脱债务的努力反而增加而不是减少了名义债务。”

凯恩斯主义的流行和费雪对1929年股市崩盘的误判,导致费雪的理论长期被忽视,直到1980年代,美国经济学家明斯基(Hyman Minsky,1919—1996)的“金融不稳定假说”进一步发展了费雪的理论,并由于被称为“明斯基时刻”(Minsky Moment)的2008年金融危机,而使“债务通缩论”再度被关注。

明斯基强调,现实经济中更多的是跟风投资者而不是价值投资者;对冲型借款人、投机型借款人和庞氏型借款人的普遍存在,导致了不良债务的累积膨胀和债务危机的最终爆发。“金融不稳定假说”认为:经济在一些融资机制下是稳定的,在另一些融资机制内是不稳定的;经过一段长时间的繁荣,经济会从有助于稳定系统的金融关系转向有助于不稳定系统的金融关系。

抛开政策建议上的差异不谈,奥国学派的商业周期论与费雪的“债务通缩论”在强调信贷循环导致经济危机上有明显的相似之处。尽管主流经济学中需求不足和技术冲击的解释都很流行(技术及其应用其实更多是内生而不是外生的),其他从收入不平等进行的解释也不无道理,但信贷循环的解释还是与现实更加贴近,特别是与美国历史上所发生的经济危机更加吻合

如果从“债务通缩论”来看待经济危机,那么,需求不足和收入不平等就可以是有益的补充因素。另外,如果把信贷与一种广义上的生产概念相对接,那么,信贷本身就不仅仅是流通问题,而是社会化的信用生产和再生产问题。但是,信贷循环的解释,是否还存在什么一般所难以直观到的隐蔽道理呢?

二、经济危机与金融危机:“双重信用”与“信贷五边形”

经济危机和金融危机之间的因果关系比较复杂,但经济危机确实日益与金融危机相关联。

金融危机通常包括私人债务危机、主权债务危机、银行挤兑、银行破产、股市暴跌、房市崩溃、货币贬值、资本外逃、金融泡沫破裂等等。美国建国后所发生的几十次经济危机,不少都是由金融危机引起的,特别大的经济危机往往是金融危机的结果,“大萧条”和“大衰退”就是如此。

在产业革命之后的现代经济中,金融危机经常导致经济危机,原因主要与现代经济本身的特征有关。传统经济的特征是自给自足、资金自有,现代经济的特征则是积累投资和债务信贷。但是,随着消费主义和信贷经济的兴起,积累投资日益被债务信贷所取代,积累型资本主义日益成为信用型资本主义

债务信贷必然附带着“杠杆的双面刃效应”:胜则大赢、败则大亏。因为,债务信贷是跨期交易,交易方的利益实现都推向未来,收益放到未来就意味着风险和不确定性(如借贷双方的信息不对称、借方资产的突然贬值),这种风险还会因为收入流的证券化或虚拟化而扩大。一旦有差错(如现期债务与远期资产的错配、市场的突然转变、低制约冒险、掠夺性信贷、庞氏骗局等等),无力还债和破产就很难避免。违约赖债和破产的结果还会产生连锁影响,这种债务危机的传染,就可能变成资本市场的危机以及商品和资产的清仓贬值和生产的下降,加上失业浪潮和消费需求的下降以及消费信贷和住房信贷的违约欠债,整个经济最终就陷入经济危机。

积累型资本主义成为信用型资本主义,这在美国可能最为典型,因为美国的信贷已经更突出地变成了美国经济学家理查德·邓肯(Richard Duncan)所说的“信贷主义”(Creditism)。邓肯甚至认为,美国的资本主义已经蜕变成了“信贷主义”。

其实,资本主义还是资本主义,只不过其中的债务与资本、储蓄与消费的比例有所不同了,私人资本主义也更多夹杂了国家资本主义。但对美国来说更为特殊的是美元的“世界信用货币”特征,这是1971年美元与黄金彻底脱钩之后的现实,也是商品货币发展到信用货币阶段的结果。

更具体地说,信用型资本主义在美国出现了一种双重倾向:一方面是信贷消减资本和消费压倒储蓄所导致的私人经济的日益债务化,另一方面是由黄金所支撑的实物货币变成纯信用货币之后公共经济的日益股份化

私人经济的日益债务化上文已经分析,下一节将给出一些具体的数据。公共经济的日益股份化,指的是美元与黄金脱钩变成彻底的信用货币之后,本来作为中央银行债务的纸币需要有黄金资产来承兑,现在只需要用美国政府公债的利息支付能力以及美元在美国的实际购买力来支撑,这就相当于美国的企业和居民,要通过每年纳税和发展经济,来支撑公债利息的偿还和美元的实际购买力,即相当于购买国家股票。股份公司的资产结构公式“资产=负债+股东权益(含股本)”,有助于理解这个“信用货币股份化”的类比。

由于抵制入股的唯一办法从是美国移民到其他国家,移民时也不能卖股兑现,故只有超强的制度稳定性和超强的经济实力,才可能维持这种信用货币。当然,也只有超强中的超强,才可能使这种信用货币同时成为世界货币。“信用货币股份化”的逻辑不仅解释了美元的强大和移民的流入,也能解释使用信用货币的落后国家(或历史上的王朝)经常出现的货币危机和移民的流出。显然,信用货币问题是财政制度问题,财政制度问题则是政治经济问题;货币强大本质上是政治经济的强大,货币危机本质上是政治经济的危机。

但是,强大并不意味着对所有的灾变都有免疫力。投资消费债务化的背后是私人信用,信用货币股份化的背后是政府信用;信用型资本主义的这个“双重信用”也有其“阿喀琉斯之踵”,就是私人债务偿还力、私人税收负担、公债利息支付力、利率预期、通胀风险五大风险之间的平衡问题(以下简称“信贷五边形问题”)。其中,货币与国债发行主要是通货膨胀风险与国债违约风险之间的权衡。美元本身就是世界货币,美元的霸权地位,一方面成为美国国际购买力膨胀和贸易逆差的原因,另一方面也成为美国国内低通胀和资产价值暴涨的原因(因进口货便宜,同时美元发行和国内外拥有美元者日益增加,制度、经济和生活环境的优势也推高了资产价值)。

总之,美国经济面临的不仅仅是“国家资本结构”问题,而且是“国家资本结构”与“私人资本结构”背后“双重信用”的滥用问题。一方面是“双重信用”的真实,另一方面是滥用“双重信用”也同样真实。所以,美国是否还会有经济萧条,归根到底是上述五大风险之间能否取得平衡的“信贷五边形问题”。那么,走出2008年危机已经10年的美国经济现在究竟如何了呢?下面我们从一下具体数字来看美国“双重信用”的状况。

三、美国的下一个经济萧条:债务规模与“利差指标”

我们可以从一些最基本的经济数据,来看一下美国私人和政府债务的情况。

首先是一般家庭的储蓄。2018年7月,美国一般家庭的储蓄率是6.7%。从1959到2018年,美国一般家庭的平均储蓄率是8.8%;1975年5月最高曾达到17.3%,2005年7月最低曾达到2.2%。储蓄率反映的是包括退休储蓄在内的家庭储蓄与税后可支配收入之比,这些数据确实表明了美国一般家庭储蓄的下降趋势。

储蓄下降同时,债务上升。2017第四季度,家庭债务与GDP的比率是78.7%。从1952到2017年,这个比率平均为57.8%;2008年最高达到98%,1952年最低为23.8%。个人消费贷款方面,2018年7月为177亿美元,1950到2018年平均每月贷款额为47.4亿美元;2010年12月最高曾达到1181亿美元。

私人工商贷款(即企业债务)方面,2018年8月,贷款总量是22173.7亿美元。从1950到2018年,美国私人部门的平均每月贷款额是5854.7亿美元;2018年7月最高到达22268.7亿美元,1950年1月最低为136.5亿美元。如果将非金融公司、家庭和非营利机构的债务加起来的话,2017年,美国私人债务与GDP的比率是202.8%;从1995年到2017年,这个比率平均为190.5%;2009年最高曾达到213.5%,1995年最低为155.7%。可见,企业债务比家庭债务的情况更严重一些

公债方面,2018年9月联邦公债与GDP的比率是105.4%,公债总额是21.5万亿美元,其中包含了从社保基金借贷的5万亿美元。中日两个最大持债国都持超过1万亿美元,但2014年以来两国都开始减持。联邦债务总数不包括各州和地方债务3万亿美元,相当于每个美国人平摊6.5万美元,这个数字显然比美国的人均GDP还高,也是联邦年度财政收入的600%以上。从1940年到2017年,联邦公债与GDP的比率平均为61.7%;1946年最高曾到达118.9%(二战的原因),1981年最低为31.7%。

联邦债务的总量反映的是联邦财政赤字的年度累计,1970年以后联邦赤字就一直在上升,1992年达到3000多亿美元,2000年前后一度有几年盈余,2008年因为金融危机,赤字曾达到近15000亿美元。2015年降到5000亿美元以下,最近又因为特朗普减税增支而回升突破了1万亿美元。

赤字为什么会如此疯狂上升?因为民主政权就像一种“人人有责、无人有责”的公地,政治家不用为赤字和公债承担具体责任,富人和穷人都不愿多交税,将来要交税还债的人又还没有出生,这些因素随着时间的推移而综合起作用,就有了现在的状态。值得一提的是,在所有购买美国国债的市场主体中,美联储是买得最多的,2018年9月总共持债2.3万亿美元,超过了中日两国持债的总和。

2018年8月,美国的M2(广义货币供应量)总量是14.2万亿美元。这是一种印钞买债、自买自卖的游戏。按照目前的趋势,到2040年,联邦债务总量与GDP的比率预计将超过200%。即便不考虑数额更加惊人且资金还没着落的政府支付义务(即退休社保和医保,估计数额为67万亿到210万亿美元),整个游戏也显然像是一个合法的庞氏骗局

公债和印钞的风险到底有多大呢?在美联储的资产负债表上,它所购买的有价证券是资产,而用于购买这些证券的美元是债务(买公债时美联储未必需要印钞,它也可以给持有该证券的会员银行抵消等额欠帐);进入美联储的存款项目是负债,存款现钞则是资产。但是,没进入流通的现金则不算是美联储的资产或负债。美联储通过自己负债扩表的方式把外部机构的负债变成自己的资产,同时通过增加自己的债务使别的外部机构获得新增的美元资产。

所以,美联储印钞买债,对它自己来讲永远是中性的(实际印钞的是财政部印钞局;美联储的利润给会员银行6%红利后进入国库,近年其年度利润达1000亿美元),而对外部则永远是正价值的,货币的发行因此像一种无中生有的法术。这就是为什么美联储的资产规模引起那么大关注的原因。

2008年初,美联储的资产规模只有不到1万亿美元,危机爆发后的年底就突破了2万亿美元,2013年又突破了3万亿美元,2014年后一直在4万亿美元以上。如果那些外部机构不能通过获得货币的方式为社会增加更多的效用,新增的货币就会导致不同形式的通货膨胀。也就是说,表面上美元已经不再以黄金为价值依托,但美元信用的价值依托之锚,实际上已经变成了美国政治经济制度的稳定和效率。一旦对制度的稳定和效率过分陶醉,低估私人和政客融资承诺的兑现风险,“庞氏国家”的“资产负债表冒险”就会演变成一个新的“明斯基时刻”

上述数据表明,美国私人债务的总量及与GDP的比率已经逼近2008年经济危机时的水平;工商业债务总量超过了2008年危机的水平,与GDP的比率则接近2008年危机的水平;联邦债务及与GDP的比率则都已经超过了2008年经济危机时代水平。现在与2008年的不同之处是,2008年有住房次贷和金融管制不力的问题,而由于现在已经不存在这些问题,故人们把眼光放到了美国居历史最高位的股市、国内的垃圾债券、新兴市场债务(总量约8万亿美元且面临美元利息上涨压力)、中美贸易摩擦(直接影响不大但不确定性可能很大)以及其他未能预料到的风险上。

上述差不多五大风险因素,加上“信贷五边形问题”,无论如何也是美国经济所令人担忧的“达摩克利斯之剑”。也许目前的经济繁荣还能随着惯性持续一段时间,但就美国经济中“国家资本结构”与“私人资本结构”背后的“双重信用”而言,只要时间足够长,就必然有债务水平足够高而陷入困境的可能,或者有通胀和利率高到足以窒息增长的可能,或者有国债利息占财政支出比例足够高而导致财政危机的可能

那么,危机到来之前会有什么是可量化观察的先兆指标吗?确实有。除了各种不同的“金融压力指数”之外,美国从1968年以来的7次经济危机,都一无例外地可以从“债券收益率曲线”的变化中得到某些预示。这个“利差指标”(Yield Spread)已经被美国经济学家Arturo Estrella所发现和证实。

具体而言,在某一时点的债券收益率曲线上,纵轴代表收益率,横轴则是各种公债的不同到期时间。收益率曲线一般都从左向右上升,即年期越长收益率会越高,因为投资风险一般会随年期拉长而升高,或者零风险的利率预期可能上升。

但是,这个曲线有时会倒挂似的从左向右下降,即短期债券的收益率高于长期债券的收益率,因为投资者可能预期利率或通货膨胀率长期而言要下降(故长期债券的利率也降),或者债券的供给将大幅减少或需求大幅增加(故长期债券利率低也能卖出)。

在1968年之前,由于美元是实物货币而不是信用货币,通缩比通胀更常见,故“利差指标”往往是倒挂的。“利差指标”具体指的是美国10年期与3个月期国债之间的利差,如果这个利差很低或是负数,那就意味着12个月左右之后可能出现经济危机(利差2%以上则意味着经济扩张很快到来)。目前,美国的这个“利差指标”还没有下降,这意味着美国不可能在未来12个月左右陷入危机。

但是,“利差指标”即便能在预测危机上百发百中,美国政府具体的货币和财政政策也不可能按照这个指标来调整。因为,正如对付经济萧条时具体手段的选择那样,即便理论上可以有削减支出、债务重组、债务货币化或印钞、增税或再分配等不同手段来对付经济萧条,具体采用什么手段并不取决于经济理论的逻辑,而是取决于具体情景下的公共选择逻辑。

四、结语

最后总结一下全文:1930年代的“大萧条”之后,美国政府宏观调控能力的提高使经济危机变得比较缓和与短促,但“国家资本结构”与“私人资本结构”背后的“双重信用”和“信贷五边形问题”,导致长时间没有危机的经济更容易被突然降临的大危机所冲击

未来可能先有几次小的经济危机,有萧条的大危机还需要一些时间去积聚能量才会意外爆发。债务的危机,会在利率足够高或者分配性努力压倒生产性能力时爆发。国债是在美联储低利率政策中膨胀起来的,一旦低利率无法持续,危机就会到来。私人债务可以通过破产来消解,而政府的债务一般无法通过破产来消解,公债将是纳税人心中永远的痛。如果普遍的私人破产导致的只是一般的危机,那么,美国政府债务导致的将是一个“危机之母”

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