债券市场恐有一定压力

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债券市场恐有一定压力 年初以来地方数据挤水分、PPP大清理、地方隐性债务核查等轮番启动,上半年广义财政大幅萎缩,基建投资屡创新低。7月底政治局会议提到,财政政策要在扩大内

 债券市场恐有一定压力

 

年初以来地方数据挤水分、PPP大清理、地方隐性债务核查等轮番启动,上半年广义财政大幅萎缩,基建投资屡创新低。7月底政治局会议提到,财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。全年来看,在名义赤字(2.38万亿)以外,财政发力的空间还有多大?

实际赤字超名义赤字部分主要有两部分组成,结转结余及调入资金扣除补充中央预算稳定调节资金,后者是财政决算时的调整项。本文仔细的匡算了2018年可动用的中央预算稳定调节资金和地方结转结余资金,规模在1.5万亿左右。如果把政府性基金也考虑进来,维持财政赤字规模不变,2018年预算内还有2.8万亿的额外财政支出空间。

考虑到城投和PPP等方式,下半年广义财政支出力度有超预期可能。这一方面取决于政府和金融机构推进基建投资的力度,另一方面政府债发行节奏也需要大幅提升。

年初以来地方数据挤水分、PPP大清理、地方隐性债务核查等轮番启动,上半年广义财政大幅萎缩,基建投资屡创新低(见图表1和图表2)。7月底政治局会议和此前的国务院常务会议提到,财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。全年来看,如果维持名义赤字不变的情况下,财政发力的空间有多大?

第一,如何匡算一般公共预算内的积极财政空间?

要回答这个问题,首先要简单回顾我国财政管理体制。我国财政预算管理分为一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保障基金预算。其中政府性基金和国有资本经营支出根据当年预算收入规模安排和编制,不列赤字;而社会保险基金预算遵循自求平衡的原则,坚持收支平衡,适当留有结余。对于一般公共预算及其组成部分,有如下勾稽关系:

全国一般公共预算收入+结转结余及调入资金+名义赤字=全国一般公共预算支出+补充中央预算稳定调节资金

实际赤字-名义赤字=结转结余及调入资金-补充中央预算稳定调节资金

所以考虑一般公共预算体系里的财政支出空间时,关键在于匡算补充中央预算稳定调节基金和结转结余及调入资金。事实上,为了使我国每年的决算赤字等于预算赤字,对于补充中央预算稳定调节基金和结转下年支出,在编制预算时并不列出,而在决算时再确定。即补充中央预算稳定调节基金相当于一个调整科目,在匡算财政支出最大空间时,可以不予考虑(即假设其为零)。故在维持名义赤字不变的情况下,我们主要来匡算结转结余及调入资金。

从2015年至今,实际赤字一直高于名义赤字,如图表3所示。从来源上看,可以将前述的结转结余及调入资金分成四个组成部分,分别是:从中央预算稳定调节基金调入资金,从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入资金,以及地方财政使用结转结余及调入资金。而以往年经验来看,从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入资金规模较小(见图表4中的其他),2015年及以前为0,2016年和2017年分别是315.6亿和283.35亿。其规模与中央预算稳定调节资金以及地方结转结余资金不是同一个量级的,所以匡算时予以忽略。

第二,如何打开地方结转结余资金这个“黑箱”?

财政部每年会公布中央预算稳定调节基金余额,2017年年底为4666亿,理论上可以全部用掉。在这种情况下,2018年年底的中央预算稳定调节基金的余额也不会是0,因为会有一些其他的渠道来补充调节基金。

与之相比,地方财政结转结余资金是个“黑箱”,关键在于估算2017年年底结转结余资金余额。财政部仅仅是在次年的七月份公布其补充了一般预算的规模(流量)以及上一年的结转结余资金余额。例如,财政部在2018年7月份发布的2017年《地方一般公共预算收入决算表》中,公布了2016年底,地方财政除国库集中支付结余外结转结余资金为9246亿元。

财政部并不公共结转结余资金余额是如何补充的,但从文件表述上,主要是从政府性基金预算和国有资本经营预算调入资金,示意图如图表5所示。按照财政部的说法,“2017年地方财政使用结转结余及调入资金增加较多,主要是······加大从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金的力度”。此外,2015年国发35号文中提到:“推进政府预算体系的统筹协调,加大政府性基金预算调入一般公共预算的力度,推进国有资本经营预算与一般公共预算的统筹协调。……推进跨年度预算的统筹协调,建立跨年度预算平衡机制。”2015年起,地方调入基金中的“政府性基金预算和国有资本经营预算调入资金”越来越重要。

以2016年为例,2016年初结转结余资金余额为9391亿,当年使用5956亿,而2016年底结转结余资金为9246亿,规模基本不变。根据财政部数据,2016年国有资本经营预算调出支出仅仅为551亿,那么剩余的5000亿左右的补充资金,其中必然包含了2016年政府性基金的超收部分(4000亿,即图中的C部分)。即从规模上判断,补充来源主要是政府性基金收入超支出部分。

据此我们可以估算出2017年年底地方结转结余资金余额在1万亿左右:2017年年底地方结转结余资金≈2016年年底地方结转结余资金(9246亿)+2017年地方政府性基金收入超支出部分(8809亿)+2017年国有资本经营预算调出资金(614亿)-2017年使用的结转结余及调入资金(8505亿)

即2017年年底,中央预算稳定调节基金余额为4666亿(图表5中的A),而地方结转结余资金余额在1万亿(图表5中的B),那么仅全国一般公共预算一项,实际赤字超名义赤字的规模上限就在1.5万亿左右,即政府实际赤字规模可以接近3.88万亿(2.38+1.5)。

第三,考虑政府性基金超收之后的积极财政空间测算。

如图表8所示,随着地方专项债纳入政府性基金预算,2015年以来地方政府性基金收入大于支出,结转数逐年增大,且与地方专项债历年新增限额十分接近。今年专项债发行扩容至1.35万亿,按照近几年情况或进一步补充2018年的地方结转结余资金(如图表5所示),打开未来的公共财政支出空间。事实上,如果不考虑补充2018年地方结转结余资金的话,2018年政府性基金超收部分也是可以动用的资金,即财政赤字以外,最多可以多出2.8万亿左右的财政支出空间(1.5+1.35)。

值得注意的是,上面计算的是预算内的财政支出空间,更广义的财政支出还可以由城投债、PPP等方式进行融资。以PPP为例,在3月份完成大规模清理退库以后,后续项目落地率逐步提高。在政治局7月底会议之后,各地开始加快出台基础设施建设目标规划,一些大型金融机构也开始明确加大基础设施建设项目审批进度。

考虑到城投和PPP等方式,下半年广义财政支出力度有超预期可能。这一方面取决于政府和金融机构推进基建投资的力度,另一方面政府债发行节奏也需要大幅提升。

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